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汇率制度、货币政策名义锚与通货膨胀

2021-09-24 06:05王萌萌张璟
世界经济与政治论坛 2021年4期

王萌萌 张璟

关键词汇率制度 货币政策名义锚 通货膨胀率

一、引言

价格稳定是各国中央银行主要的长期政策目标。如何设计某种制度安排来保证中央银行这个长期目标的实现呢?从货币理论和政策实践来看,在货币政策框架中引入货币政策名义锚有助于中央银行长期价格稳定目标的实现,这构成了现代货币理论与政策分析的重要议题。所谓货币政策名义锚,是指为了实现通货膨胀目标而在长期中施加的对政策制定者的某种约束(Feenstra,Taylor,2014;刘晓辉、张璟,2018)。

现代货币理论研究还表明,汇率制度是影响通货膨胀的重要宏观变量。但从理论研究来看,不同的汇率制度对通货膨胀的影响方向并不确定。例如,相比于其他汇率制度,固定汇率制度一方面带来了政策的纪律效应,使各国政府在制定政策时有章可循,从而可以降低通货膨胀;但另一方面,采取固定汇率制度的国家也可能会违背承诺,导致政府失去公信力,公众因此产生更高的通货膨胀预期(Ghosh et al,1997)。因此,从理论上来说,固定汇率制度对通货膨胀的影响并不确定。

而从经验证据来看,现有文献也得到了不同的结论。如Ghosh等(1997)运用国际货币基金组织(IMF)的汇率制度名义分类法展开的研究发现,采取固定汇率制度的国家具有更低的通货膨胀率;Levy-Yeyati&Sturzenegger(2001),Rogoff等(2003),Michael和Francisco(2005),Husain、Mody&Rogoff(2005),Guisinger&Singer(2010),以及路继业、杜两省(2010)运用不同的汇率制度实际分类法展开的研究发现,对非工业化国家及发展中国家而言,固定汇率制度具有明显的反通货膨胀效应;而Reinhart&Rogoff(2004)运用他们开发的汇率制度实际分类法进行的研究则发现,相比于其他汇率制度,浮动汇率制度下的通货膨胀率最低。

经验证据的不一致由此引起了大家的疑问:是什么原因导致了经验研究结论的差异呢?大家认为,已有的理论和经验研究都忽略了一个重要事实:即经典的汇率制度二分法(即将汇率制度划分为固定和非固定两类)和三分法(即将汇率制度划分为固定、中间和浮动三类)下,固定汇率制度与非固定汇率制度,或者固定汇率制度、中间汇率制度与浮动汇率制度等概念在内涵上是不对等的(Bailliu,Lafrance,Perrault,2003;刘晓辉、张璟,2018;Wong,Tai—Leung Chong,2019)。从理论上来说,固定汇率制度既为一国指定了具体的汇率制度类型,同时也为一国货币政策的实施指定了名义锚(汇率锚)。但是非固定汇率制度或者中间和浮动汇率制度并没有天然地为货币政策的实施指定具体明确的名义锚。比如,采取中间汇率制度的经济体既可以为货币政策指定汇率锚,也可以指定其他类型的名义锚,浮动汇率制度亦然(Bailliu,Lafrance,Perrault,2003;Feenstra,Taylor,2014;刘晓辉、张璟,2018;Wong,Tai-Leung Chong,2019)。因此,这导致了两个方面的问题。一方面,理论上传统的固定与浮动之争并不恰当,因为从货币政策名义锚的角度来说,固定汇率制度与浮动汇率制度存在本质上的差异;另一方面,考察不同类型汇率制度对通货膨胀影响的经验研究也因此未能有效区分和剥离货币政策名义锚的潜在影响。

本文利用国际货币基金组织(以下简称IMF)公布的《汇率安排与汇兑限制年报》(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions),以126个经济体(2000-2017年)为样本,实证考察了汇率制度以及在此基础上进行的货币政策名义锚划分对通货膨胀的影响。研究表明:其一,与既有研究结论一致,相对其他类型的汇率制度而言,固定汇率制度确实能够显著抑制通货膨胀。其二,进一步的研究发现,货币政策名义锚的存在会显著影响通货膨胀:相比不带有货币政策名义锚的汇率制度来说,带有货币政策名义锚的汇率制度更有助于抑制通货膨胀。分样本的研究表明,这个结论在发展中国家和新兴市场经济体更容易成立,但是在发达国家这一结论并不成立。

因此,与已有研究相比,本文的贡献在于,本文立足汇率制度与货币政策名义锚两个角度划分汇率制度,并进一步考察了二者对通货膨胀的影响。研究发现,是否为货币政策指定名义锚会显著影响国家间的通货膨胀差异。本文的研究贡献具有重要的理论和政策启示意义。理论上,这促使大家反思传统的固定与浮动之争,因为传统的争论也没有注意到不同汇率制度的内涵是否相同;从政策启示意义来看,本文的研究启示大家,在退出固定汇率制度向更有弹性的汇率制度转型后,应及时为货币政策指定名义锚。

本文其余部分安排如下:第二部分通过事实数据对汇率制度以及货币政策名义锚进行分类,比较不同类型汇率制度以及既定汇率制度下是否指定货币政策名义锚等情形所对应的通货膨胀差异,为第三部分的经验研究奠定事实基础;第三部分以126个经济体(2000-2017年)为样本,实证检验了不同汇率制度类型及货币政策名义锚对通货膨胀的影响。最后是本文的结论和启示。

二、典型事实

(一)汇率制度与货币政策名义锚的划分

在运用计量模型进行严谨分析之前,我們首先利用描述统计方法对汇率制度、货币政策名义锚与通货膨胀的关系进行初步的分析。为此,大家首先说明本文所使用的汇率制度以及货币政策名义锚的分类方法。

IMF在其每年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》中对上一年各国的汇率制度和货币政策名义锚进行了分类。本文根据IMF的报告,分别对汇率制度和货币政策名义锚进行分类。应注意的是,在本文的样本期中,报告里对应的汇率制度和货币政策名义锚分类方法都发生了变化。

首先,由于IMF在2009年修改了1999年提出的汇率制度分类方法,因此,在本文的样本期中,具体的汇率制度类型出现了调整和变化。2001-2008年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》(对应2000-2007年的汇率制度分类数据)是根据IMF1999年发布的汇率制度分类方法进行汇率制度划分的,但20092018年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》(对应2008 2017年的汇率制度分类数据)则是根据IMF在2009年发布的修正以后的汇率制度分类方法进行汇率制度划分的。为了保持统计口径的一致性,大家遵循已有研究的处理方法(张璟、刘晓辉,2018;刘晓辉、张璟,2018),在采用汇率制度三分法时,将1999年和2009年分类法中的“无独立法偿货币的汇率制度”和“货币局制度”,以及1999年分类法下的“其他传统盯住安排”和2009年分类法下“传统的盯住制度”统一归人固定汇率制度;将1999年分类法和2009年分类法下的“水平带内盯住”“爬行盯住”“爬行带内盯住”“稳定化安排”“类爬行盯住”和“水平带内盯住制度”划分为中间汇率制度;将“事先没有宣称汇率路径的管理浮动制度”“独立浮动汇率制度”“浮动汇率制度”和“自由浮动汇率制度”等划分为浮动汇率制度。在采用汇率制度二分法时,大家将上述中间和浮动汇率制度均归入非固定汇率制度。

其次,IMF在2001-2007年发布的(对应2000-2006年货币政策名义锚数据)报告中,将货币政策名义锚分为“汇率锚”“货币总量锚”“通货膨胀率盯标制”“基金支撑的或其他货币方案”以及“其他”五种类别(各类别具体含义见下文);但在2008年取消了“基金支撑的或其他货币方案”,其他分类则与之前一致。大家将“汇率锚”“货币总量锚”“通货膨胀率盯标制”“基金支撑的或其他货币方案”划分为有名义锚的情形,将“其他”划分为无名义锚的情形。IMF对货币政策名义锚的分类存在两个问题:一是有的国家在同一年有两个名义锚,二是欧元区的划分问题。大家分别对这两个问题的处理方法进行详细说明。

第一,同一国家在同一年有两个名义锚问题及其处理。IMF在《汇率安排与汇兑限制年报》中并没有具体说明这些国家在该年的哪些时间采取了哪种名义锚,因此无法选择以哪种名义锚为准。大家首先按照报告中该年该国的汇率制度分类对这类国家的货币政策名义锚进行重新划分。比如2001年报告中阿根廷被同时划分为“汇率锚”和“基金支撑或其他货币项目”的名义锚分类,但在汇率制度分类上,IMF则将其划分为固定汇率制度。大家因此将阿根廷归入汇率锚。如果大家无法直接用IMF的汇率制度分类方法确定这类国家的名义锚,则根据Reinhart和Rogoff(2004)的实际分类法确定该国在该年所属的汇率制度;如果仍然无法确定名义锚的分类,则参考研究该国货币政策名义锚的相关文献对其名义锚进行划分。

第二,欧元区(EMU)经济体的货币政策名义锚分类及处理。在对欧元区的汇率制度进行分类时,IMF在2007年和2009年发布的报告中作过两次调整。而对欧元区的货币政策名义锚进行分类时,IMF在2008年发布的报告中进行过一次调整。具体而言,2001 2006年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》(对应2000 2005年的分类数据)将欧元区成员国划分为“无独立法偿货币的汇率制度”,即三分法中的固定汇率制度,货币政策名义锚归为“其他”;而20072008年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》(对应2006-2007年的分类数据)则将欧元区成员国划分为“独立浮动汇率制度”,即三分法中的浮动汇率制度,其中2007年的报告中仍将货币政策名义锚归为“其他”,而2008年的報告中则将其归为“通货膨胀率盯标制”;之后在2009-2018年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》(对应2008-2017年的分类数据)则将欧元区成员国划分为“自由浮动汇率制度”,也即浮动汇率制度,货币政策名义锚归为“其他”。考虑到在样本期内,欧元区成员国的汇率制度和货币政策名义锚的划分方式均出现了调整,大家在基准回归中剔除了欧元区国家的样本。

(二)汇率制度、货币政策名义锚与通货膨胀:典型事实

大家首先考察不同类型汇率制度下的通货膨胀差异(下页图1)。由图1大家可以发现,样本期内,固定汇率制度和非固定汇率制度国家的平均通货膨胀率分别为3.564%和6.216%,非固定汇率制度因此比固定汇率制度的国家高出2.652个百分点。当把非固定汇率制度进一步划分为中间汇率制度和浮动汇率制度后,大家发现,中间和浮动汇率制度的国家对应的通货膨胀率分别为6.006%和6.288%,分别比固定汇率制度高出2.442以及2.724个百分点。因此,相比非固定汇率制度或中间与浮动汇率制度而言,固定汇率制度具有显著的反通货膨胀效应。

但是,图1中对汇率制度的划分其实沿袭了传统的固定与浮动之争对汇率制度的处理和划分方法,这种划分方法其实忽略了或者没有充分注意到固定汇率制度与非固定汇率制度以及固定、中间和浮动汇率制度在内涵上的差异:固定汇率制度本身带有货币政策名义锚的属性,所以同时为一国指定了汇率制度和货币政策名义锚,但中间和浮动汇率制度仅仅指定了汇率制度类型,没有指定具体的货币政策名义锚。因此,图1按照二分法将汇率制度划分为固定和非固定两类,或者按照三分法将汇率制度分为固定、中间和浮动三类,并比较不同汇率制度的通货膨胀率表现是不可行的,因为它忽略了货币政策名义锚的差异。因此,从图1来看,固定汇率制度下的平均通胀率为3.564%,而非固定汇率制度为6.216%。大家因此不能简单地推论固定汇率制度带来了更低的通货膨胀,因为这种低通货膨胀或许还受到固定汇率制度下货币政策名义锚的影响。

上述这些差异引出了本文要考察的主要问题,即在给定汇率制度的情况下,货币政策名义锚是否会显著影响通货膨胀呢?为了初步考察这个问题,大家进一步将非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度按照是否存在名义锚进行重新分类,借此比较不同情况下的通货膨胀差异(图2)。具体而言,在汇率制度二分法下,大家将样本划分为固定汇率制度、非固定有锚(即非固定汇率制度且带有货币政策名义锚)和非固定无锚(即非固定汇率制度但没有为货币政策指定名义锚)等3种情形;在汇率制度三分法下,大家将样本划分为固定汇率制度、中间有锚(即中间汇率制度且带有货币政策名义锚)、中间无锚(即中间汇率制度但没有为货币政策指定名义锚)、浮动有锚(即浮动汇率制度且带有货币政策名义锚)和浮动无锚(即浮动汇率制度但没有为货币政策指定名义锚)等五种情形。

由图2大家可以发现,第一,相对于固定汇率制度而言,无论非固定汇率制度的国家是否具有货币政策名义锚,其对应的通货膨胀率都更高,对浮动汇率制度的国家亦然;第二,按照是否存在货币政策名义锚分类后,非固定汇率制度无名义锚的国家比非固定汇率制度有名义锚的国家的平均通货膨胀率高出0.560个百分点,而浮动汇率制度无名义锚的国家比有名义锚的国家对应的平均通货膨胀率高出0.880个百分点。尽管对中间汇率制度来说,是否为货币政策指定名义锚所导致的通货膨胀差异与上述结论相反,但上述结果已经至少说明,在给定汇率制度的情况下,是否为货币政策的实施指定货币政策名义锚可能显著影响通货膨胀。下面,大家利用计量经济方法,在控制其他影响通货膨胀的因素后,更严谨地考察货币政策名义锚对通货膨胀的影响。

三、经验证据

本部分首先从理论上考察汇率制度和货币政策名义锚对通货膨胀的影响,然后给出本文的计量模型,再次利用混合OLS方法估计汇率制度和货币政策名义锚对通货膨胀的影响,最后通过内生性检验、分样本回归以及更换汇率制度分类方法等对基准回归的结果进行稳健性检验。

(一)汇率制度、货币政策名义锚与通货膨胀:理论分析

首先,货币政策名义锚是指为了实现通货膨胀目标而在长期中施加的对政策制定者的某种约束。根据IMF在《汇率安排与汇兑限制年报》中的说明,货币政策名义锚主要包括汇率锚、货币总量锚、通货膨胀率盯标制、基金支撑的或其他货币方案以及其他几种类型。

其次,从理论和政策实践来看,非固定汇率制度既可以和货币总量锚结合,也可以和通货膨胀盯标制结合。同样,中间和浮动汇率制度既可以和货币总量锚结合,也可以和通货膨胀盯标制结合。当然,实行非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度的经济体也可以不为货币政策指定名义锚(下页表1)。具体讨论见Feenstra和Taylor(2014),刘晓辉、张璟(2018)以及IMF(2018)。

最后,在传统的固定与浮动汇率制度争论中,理论上认为,实行固定汇率制度的经济体可以通过政策纪律效应和公信力效应实现反通货膨胀的好处,但不同类型的经济体中,固定汇率制度对通货膨胀的影响是存在差异的。而浮动汇率制度一方面会削弱反通货膨胀的政策纪律,另一方面,与向下的价格刚性结合,浮动汇率制度也会推动国内的价格上涨。因此,理论上倾向于认为浮动汇率制度会导致高通货膨胀。但是,如前所述(表1),这种传统的争论实际上忽略了固定汇率制度与浮动汇率制度内涵上的不对称。固定汇率制度本身为货币政策的实施指定了一个名义锚,但浮动汇率制度却没有这个属性。它可以和货币总量锚、通货膨胀盯标制结合,也可以不为货币政策指定名义锚。因此,传统理论关于汇率制度对通货膨胀影响的观点实际上可能包括了名义锚的影响。而政策的动态不一致理论认为,货币政策名义锚可以缓解货币政策的动态不一致,从而有助于长期中实现价格稳定目标。因此,大家在分析汇率制度对通货膨胀的影响时,应充分考虑到并剥离货币政策名义锚的影响。这构成了本文下面实证部分的主要研究内容和贡献。

(二)模型设定

遵循Ghosh等(2007)及Ghosh、Qureshi和Tsangarides(2014),大家建立如下计量模型考察汇率制度对通货膨胀的影響:

其中,模型(3)中的nfanfna分别表示非固定有锚和非固定无锚的虚拟变量,模型(4)中的inta、intna、flexa和flexna分别表示中间有锚、中间无锚、浮动有锚和浮动无锚的虚拟变量。其他变量含义同模型(1)及模型(2)。

模型(1)至模型(4)均以固定汇率制度作为比较基准。在估计4个基准模型时,为了缓解内生性问题的影响,大家将所有说明变量和控制变量都滞后一期。

与Ghosh、Qureshi和Tsangarides(2011,2014)采用的参数估计方法一致,大家也使用混合OLS方法估计上述模型,这主要有两方面的原因:第一,本文的说明变量和部分控制变量随时间变化变动较小,甚至没有变化,若使用固定效应模型,那么在进行组内差分时会剔除大量的样本信息。第二,本文的目的是识别汇率制度和货币政策名义锚对国家之间通货膨胀差异的影响,因此,如果使用固定效应模型,那么在控制国家固定效应后,模型(1)至模型(4)中说明变量的回归系数就说明为某一特定国家的汇率制度变化对通货膨胀的影响,这其实是在时序的维度上考察汇率制度和货币政策名义锚的变化对通货膨胀的影响,并不能达到本文的目的。也就是说,即使固定汇率制度具有反通货膨胀的作用,但是如果样本期内没有国家改变汇率制度,那么加入国家固定效应的回归方法就不能识别出上述对应关系(Ghosh,Qureshi,Tsangarides,2011,2014)。

(三)数据

由于数据可得性限制,大家使用126个经济体的面板数据(2000 2017年)为样本。从时间窗口上看,由于IMF从2001年发布的《汇率安排与汇兑限制年报》(对应2000年的数据)才开始包括货币政策名义锚的分类信息,另外,该报告以及“资本账户开放度”指数变量目前只公布了更新到2017年的数据,因此,为了尽可能地保证样本量较大,大家最终选择2000-2017年作为样本期。

1.控制变量

基于Cagan货币需求函数以及相关研究文献,大家选取以下变量作为控制变量,以尽可能地避免遗漏变量问题对研究结论的影响。

(1)产出增长率(gdp)。大家选用实际GDP增长率(以2010年为基期)来衡量产出增长率。根据货币需求函数,产出增长率与通货膨胀率负相关,产出增长越快,货币需求量越多,越有利于抑制通货膨胀率。

(2)货币增长率(m)。大家选用各国M2增长率作为货币增长率的代理变量。根据货币需求函数,货币增长率与通货膨胀率正相关,货币增长越快,货币供给量越多,通货膨胀率越高。

(3)利率(intd)。大家选取一年期存款利率作为利率的代理变量。由于一些发达国家缺少存款利率的数据,大家用一年期国库券利率作为代表。根据货币需求函数,当期利率越高,投资者会预期未来利率下跌,从而预期未来债券价格上涨,因此投资者会放弃持有货币转而投资债券,因此对货币的投机性需求越低,利率的变化与通货膨胀率正相关。

(4)央行独立性(cbi)。大家使用Garriga(2016)开发的衡量央行独立性的指数作为控制变量,该指数选取了16个能够从不同角度反映央行独立性的指标,并对这些指标进行加权,得到一个综合指数。央行独立性表现为中央银行控制货币工具的能力,许多文献研究了央行独立性与经济的关系,发现央行独立性越高,越有利于降低通货膨胀率(Ghosh,Qureshi,Tsangarides,2011;Garriga,2016)。

(5)财政赤字率(govb)。本文用财政赤字/GDP作为财政赤字率的代理变量。财政赤字率提高,要么直接通过货币化弥补财政赤字,要么会增加整体需求压力,从而推高通货膨胀(Ghosh,Qureshi,Tsangarides,2011)。

(6)资本账户开放度(kaopen)。参考Guisinger和Singer(2010)的观点,大家使用Chinn和Ito(2006)构建的资本账户开放度指数控制资本账户开放程度对通货膨胀的影响。该指数选取了各国是否存在多重汇率、经常账户限制情况、资本账户交易限制以及对外贸易结售汇情况的4个指标,通过主成分分析法构造了一个能够反映资本流动程度的综合指数。关于资本账户开放度对通货膨胀率的影响,Razin和Prakash(2005)运用新凯恩斯理论框架进行分析,认为资本账户开放程度的提高使得家庭更容易产生平滑消费的波动,对产出缺口波动的敏感度降低,因此央行会更积极地应对通胀,降低制造意外通胀的动机。

(7)贸易开放度(tropen)。为了控制贸易开放度对通货膨胀的影响,大家用货物和服务的进出口总额占GDP的比重作为代理变量。关于贸易开放度与通货膨胀率的关系,现有研究存在两种相反的观点。一种观点认为,贸易开放度越高,货币扩张的机会成本越高,因此会降低通货膨胀率,从而贸易开放度与通货膨胀率负相关(Ghosh,Qureshi,Tsangarides,2014)。此外,Romer(1993)在Kydland和Prescott(1977)以及Barro和Gordon(1983)提出的动态不一致模型基础上,研究了在长期中,贸易开放度与通货膨胀率也存在负相关关系。而Alfaro(2005)在Romer(1993)的研究基础上,对短期中贸易开放度如何影响通货膨胀率进行研究,发现当同时控制了时间和个体固定效应时,贸易开放度与通货膨胀率存在正相关关系。因此,贸易开放度对通货膨胀率的影响方向不确定。

2.描述性统计

各变量的相关系数矩阵表明(表3),非固定、中间以及浮动汇率制度变量均与通货膨胀正相关,即越有弹性的汇率制度对应的通货膨胀率越高。当对同一种汇率制度按照是否存在货币政策名义锚进行分类后,不同的分类变量也与通货膨胀正相关。结合典型事实的分析,大家初步认为,与更有弹性的汇率制度(非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度)相比,固定汇率制度具有反通货膨胀的作用。但是通过简单的描述性统计结果,大家还无法判断货币政策名义锚与通货膨胀的关系。下面大家利用计量模型对这些观察性的结论进行严谨的分析。

(四)基准回归结果

1.汇率制度对通货膨胀的影响

表4列示了用IMF汇率制度分类法对通货膨胀回归的结果,其中第(1)列为汇率制度二分法的回归结果,第(2)列为汇率制度三分法的回归结果,两个回归结果均以固定汇率制度作为比较基准。由表4可见,非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度的回归系数均为正值,且在1%的显著性水平上显著异于0,这说明相对于固定汇率制度来说,非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度对通货膨胀具有统计上显著的推动作用。具体来说,第(1)列结果表明,相对固定汇率制度而言,非固定汇率制度年均通货膨胀率高出2.377个百分点;第(2)列结果表明,当将非固定汇率制度进一步划分为中间汇率制度和浮动汇率制度后,中间汇率制度的年均通货膨胀率比固定汇率制度高2.696个百分点,而浮动汇率制度的年均通貨膨胀率则比固定汇率制度高出2.291个百分点。上述结果说明固定汇率制度存在显著的反通货膨胀效应,这与Ghosh等(1997),Ghosh、Qureshi和Tsangarides(2014),Ghosh、Gulde和Wolf(2003),Levy-Yeyati和Sturzenegger(2001),Rogoff等(2003),Husain、Mody和Rogoff(2005),Michael和Francisco(2005),Guisinger和Singer(2010)以及路继业、杜两省(2010)的结论一致。

2.货币政策名义锚对通货膨胀的影响

根据前文的分析,大家可以发现,不同汇率制度的通货膨胀表现存在差异。但是仅仅将汇率制度分为固定、非固定或固定、中间和浮动等类型,忽略了不同的汇率制度类型在内涵上的差异(Bailliu,Lafrance,Perrault,2003;Feenstra,Taylor,2014;刘晓辉、张璟,2018;Wong,Tai—Leung Chong,2019)。具体而言,固定汇率制度既为一国指定了汇率的形成机制,同时也为一国货币政策的实施指定了一个名义锚,即汇率锚。然而,非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度并没有天然地为一国货币政策指定一个具体的名义锚,二者都可以与不同的货币政策名义锚配合,以促进一国货币政策的实施(刘晓辉、张璟,2018)。因此,上述回归结果忽略了货币政策名义锚对通货膨胀的潜在影响。

为了考察货币政策名义锚的可能影响,大家将表4中的非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度按照有无货币政策名义锚进行划分,进一步考察货币政策名义锚的影响。

表5列示了引入货币政策名义锚的回归结果,其中第(1)列表示将非固定汇率制度按照有无名义锚进行分类后的回归结果,第(2)列表示将中间和浮动汇率制度按照有无名义锚进行分类后的回归结果。由表5可见,第一,无论是否带有货币政策名义锚,更有弹性的汇率制度(包括非固定以及中间和浮动)都会导致更高的通货膨胀。第二,无名义锚的非固定汇率制度(非固定无锚)比有名义锚的非固定汇率制度(非固定有锚)年均通货膨胀率高0.418个百分点;对中间和浮动汇率制度而言,无名义锚的汇率制度类型也均比有名义锚的汇率制度类型对应的通货膨胀率分别高出0.273与0.502个百分点。第三,结合表4和表5的结果大家还可以发现,非固定汇率制度对应的通货膨胀介于有名义锚的非固定汇率制度和无名义锚的非固定汇率制度之间,这一结论对于中间和浮动汇率制度也成立。据此大家认为,货币政策名义锚会显著影响一国的通货膨胀率,带有名义锚的汇率制度相比没有名义锚的汇率制度来说,更有助于抑制通货膨胀。

(五)稳健性检验

1.内生性检验

本部分讨论本文可能存在的内生性问题的影响。本文基准回归可能面临两类导致内生性问题的情形。其一,反向因果。现实中一国可能会根据自身经济环境和政治背景等因素进行汇率制度和货币政策名义锚的选择。通货膨胀比较低的国家可能更倾向于维持固定汇率,因此,其汇率制度以及货币政策名义锚的选择与通货膨胀之间可能存在互为因果的关系。其二,遗漏变量问题。Ghosh、Qureshi和Tsangarides(2014)认为,一国汇率制度的选择可能受到其他的国家特征变量的影响,这些变量与通货膨胀率有关,从而导致遗漏变量问题。

尽管本文表4和表5的基准回归已经将说明变量和控制变量滞后了一期,以缓解可能存在的内生性影响,但这并不能很好地解决上述问题。因此,大家一方面运用工具变量回归的方法进一步考察内生性问题的潜在影响(下页表6);另一方面,参考Ghosh、Qureshi和Tsangarides(2014)的方法,大家选取额外的控制变量纳入基准回归,以缓解遗漏变量问题所带来的影响(下页表7)。

(1)工具变量回归。大家选用人口规模、政治不稳定程度以及是否经历货币危机作为工具变量②,回归结果列于表6。其中,第(1)列表示按照汇率制度三分法分类的回归结果,er为汇率制度分类变量,er=1表示固定汇率制度,er=2表示中间汇率制度,er=3表示浮动汇率制度。汇率制度(er)的数值越大表明汇率制度越有弹性。第(2)列表示按照是否存在货币政策名义锚进行分类的结果。na表示货币政策名义锚分类变量,该变量取值为0表示有货币政策名义锚,包括固定汇率制度、中间有锚(对应带有名义锚的中间汇率制度)以及浮动有锚(对应有名义锚的浮动汇率制度);该变量取值为1表示无货币政策名义锚,包括中间无锚(对应无名义锚的中间汇率制度)以及浮动无锚(对应无名义锚的浮动汇率制度)。

合适的工具变量需要满足两个条件:一是相关性,即工具变量与内生说明变量相关;二是外生性,即工具变量与扰动项不相关。下面大家分别对这两个条件进行讨论。

首先,对于相关性大家比较容易判断。下页表6中报告了所有分类中运用工具变量与内生说明变量回归的第一阶段结果,结果显示,各工具变量对内生变量的影响基本是在1%的显著性水平下显著,而且变量的影响方向也符合预期。理论上来说,人口规模越小的国家以及过去未经历过货币危机的国家更有可能选择固定汇率制度(Ghosh,Qureshi,Tsangarides,2014),但是政治不稳定程度对汇率制度选择的影响方向不确定(张璟、刘晓辉,2018)。此外,第一阶段回归中所有回归结果的F统计量都在1%的显著性水平上显著且大于10,说明不存在弱工具变量的可能,满足工具变量的第一个条件。其次,根据过度识别检验结果大家可以发现,在5%的显著性水平下,不能拒绝“所有工具变量均外生”的假设,因此,大家可以认为所选取的工具变量是外生的。

根据表6的回归结果大家可以发现:第一,当考虑到潜在的内生性问题后,汇率制度与通货膨胀显著正相关,即汇率制度弹性的提高会导致更高的通货膨胀。第二,当按照是否存在货币政策名义锚进行分类后,该变量也与通货膨胀显著正相关。以上分析表明,基准回归的结果是稳健的。

(2)遗漏变量问题。大家引入了经济规模、经济发展程度、國际储备、外债、经济冲击(包括实际冲击和货币冲击)以及金融发展程度等额外控制变量缓解因遗漏变量引起的内生性问题的影响,结果列于下页表7。表7的回归结果显示:第一,与固定汇率制度相比,非固定汇率制度对应的通货膨胀率仍然显著高出2.487个百分点,中间和浮动汇率制度对应的通货膨胀率分别高出2.395以及2.537个百分点,说明固定汇率制度具有抑制通货膨胀作用的结论依然成立。第二,同一种汇率制度类型下,没有名义锚的汇率制度通货膨胀率显著高于带有名义锚的汇率制度。其中,非固定

无锚(无名义锚的非固定汇率制度)比非固定有锚(有名义锚的非固定汇率制度)年均通货膨胀率高出1.584个百分点;对中间和浮动汇率制度而言,无名义锚的汇率制度类型比有名义锚的汇率制度类型的年均通货膨胀率分别高出0.107与1.946个百分点。第三,更有弹性的汇率制度下(非固定以及中间和浮动汇率制度),通货膨胀率仍然介于有名义锚的该汇率制度类型与无名义锚的该汇率制度类型之间。综合上述分析,大家认为即便在控制了国家特征变量后,基准回归模型的结论也是稳健的,货币政策名义锚的存在确实有助于抑制通货膨胀。

2.分样本检验

由于各个国家的制度和金融发展程度不同,因此对于不同类型的经济体而言,汇率制度以及货币政策名义锚与通货膨胀率的关系可能会存在差异(Rogoff,et al,2003;Husain,Mody,Rogoff,2005)。Rogoff等(2003)的研究表明,固定汇率制度的反通货膨胀表现在发达国家是不成立的。为了考察基准回归结果是否会在不同类型经济体中存在差异,该部分大家将整体样本划分为不同类型的经济体,进行分样本检验。

Rogo{{等(2003)指出,当各国进入国际资本市场的方式更加成熟并且金融系统更加发达之后,各国会更加偏向于选择更有弹性的汇率制度。考虑到发达国家金融市场成熟度较高,而发展中国家和新兴市场国家金融市场成熟度较低,但是两类经济体在国际资本流动程度方面又存在差异,因此大家将样本划分为发达国家、发展中国家和新兴市场国家(具体分类备索),对基准回归结果进行检验。

下页表8报告了分样本检验的结果。由表8可见:第一,对发达国家而言,不同汇率制度类型对应的通货膨胀率没有显著差异。

第二,对发展中国家而言,首先,固定汇率制度仍然具有良好的反通货膨胀表现。具体而言,相比于固定汇率制度,非固定汇率制度对应的通货膨胀率高出3.211个百分点,中间和浮动汇率制度对应的通货膨胀率分别高出2.934和3.325个百分点。其次,当按照是否存在货币政策名义锚进行分类后,除了中间汇率制度以外,无名义锚的非固定汇率制度比有名义锚的非固定汇率制度对应的通货膨胀率高出1.431个百分点,无名义锚的浮动汇率制度比有名义锚的浮动汇率制度高出1.768个百分点。最后,非固定汇率制度对应的通胀率介于有名义锚的非固定汇率制度以及无名义锚的非固定汇率制度之间,浮动汇率制度亦是如此。

第三,对新兴市场国家而言,首先,相比于固定汇率制度,中间汇率制度对应的通货膨胀率与之无显著差异,而非固定汇率制度和浮动汇率制度对应的通货膨胀率显著更高,分别高出1.827和2.265个百分点。其次,按照是否存在货币政策名义锚分组后,无名义锚的汇率制度对应的通貨膨胀率比有名义锚的类型更高,其中,无名义锚的非固定汇率制度比有名义锚的类型对应的通货膨胀率高出1.304个百分点,对于浮动汇率制度而言,两种类型的差异为0.893个百分点。最后,非固定汇率制度以及浮动汇率制度对应的通货膨胀率,介于有名义锚的该种汇率制度类型与无名义锚的类型之间。综上可知,基准回归的结论对于发展中国家和新兴市场国家基本是稳健的。

3.更换汇率制度分类法

如前所述,已有研究表明,不同的汇率制度分类方法可能会影响经验研究结论[如Ghosh等(1997),Ghosh、Qureshi和Tsangarides(2014),Ghosh、Guide和Wolf(2003),Reinhart和Rogoff(2004)],那么本文的结论是否也受到汇率制度分类方法的影响呢?大家进一步运用Reinhart和Rogoff(2004)提出的汇率制度实际分类法(以下简称RR分类法),重新划分汇率制度对基准回归的结果进行检验(表9)。

表9报告了根据RR分类法,分别按照汇率制度分类、是否存在货币政策名义锚分类后,与通货膨胀率进行回归的结果。由表9可见,第一,与固定汇率制度相比,非固定汇率制度以及中间和浮动汇率制度对应的通货膨胀率显著更高。第二,按照是否存在货币政策名义锚分类后,固定汇率制度的通货膨胀表现仍然是最好的;对于同一种汇率制度类型而言,无名义锚类型比有名义锚类型对应的通货膨胀率更高。上述结果再次说明,本文基准回归结果不受汇率制度分类方法的影响,固定汇率制度对应的通货膨胀率最低,并且在同一种汇率制度类型中,货币政策名义锚的存在具有显著的反通货膨胀作用。

四、结论

本文以126个经济体为样本(2000-2017年),考察汇率制度和货币政策名义锚对通货膨胀率的影响。研究发现,固定汇率制度具有明显的抑制通胀表现。当对同一种汇率制度按照是否存在货币政策名义锚进行划分后,有名义锚的汇率制度比无名义锚的汇率制度具有更低的通货膨胀率。本文的研究结论有助于大家反思传统的固定与浮动两极之争,也为发展中国家和新兴市场国家的货币政策制定提供了一个理论依据。

本文的研究对当前中国制定货币政策也有一定的启示作用。中国从1996年开始公布M2目标,但是近年来,随着金融创新的快速发展和人民币汇率形成机制的弹性化,M2作为中介目标的可控性逐步降低。虽然货币当局于2018年不再公布M2目标,但是我国货币当局并没有及时为货币政策指定名义锚。然而,根据本文的研究结论,当汇率制度更有弹性后,为了获得价格稳定的好处,应该为货币政策指定名义锚。因此,对于包括中国在内的发展中国家和新兴市场国家而言,大家建议货币当局在退出固定汇率制度向更有弹性的汇率制度转型时,应及时地为货币政策的实施指定一个名义锚,从而能够更好地稳定物价,实现货币政策目标。

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