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世界银行流行病债券的设计思路及相关启示

2020-07-06 03:36:00 《债券》 2020年6期

吴茜

摘要:世界银行发行的流行病债券,旨在向面临流行病风险的发展中国家提供资金。本文先容了流行病债券的设计思路,分析了该债券对于过往国际疫情的理论适用性,以及对新冠肺炎疫情的适用性。最后,结合国际经验及国情,对我国发行流行病债券提出了几点建议。

关键词:流行病债券? 新冠肺炎? 世界银行? 发行主体

世界银行在2017年7月首次发行了用于抗击传染病的债券——流行病债券(pandemic bond),旨在向流行病应急基金(PEF)提供财务支撑。该债券募集资金的最终用途,是向面临流行病风险的发展中国家提供资金。

世界银行流行病债券的设计思路

流行病债券属于世界银行的“在险资本”项目,通过债务发行便利(debt issuance facility)采用簿记建档的方式发行,仅面向合格投资者和保险挂钩证券(ILS)投资机构发行。该债券在性质上属于巨灾债券,所针对风险为最可能引起流行病的6种病毒1。当疫情引发的死亡人数、疾病传播的速度及地理范围等达到预设条件时,投资者将损失一部分或全部的本金和利息,世界银行则通过PEF向满足条件的受灾國家提供资金。是否满足触发条件以世界卫生组织(WHO)报告的公开数据为准。

该只流行病债券共发行3.2亿美金,期限为3年,将于2020年7月到期。在结构设计上,该债券分层级A、层级B,各发行2.25亿美金和0.95亿美金。两个层级针对不同的病毒风险,并设有不同的触发条件,票面利率也不同:前者为6个月美金伦敦同业拆借利率(USD LIBOR)+6.5%,实际值为6.9%;后者为6个月USD LIBOR+11.1%,实际值为11.5%。付息日为债券存续期间每个月的15日,利息从PEF的捐赠款2中支付。

2017年该债券发行时,其发行额和定价经历了三次更新:最初,世界银行计划发行1亿美金,包括7500万美金的层级A和2500万美金的层级B,前者的利率区间设为7.25%~8%,后者设为12.25%~13%。第一轮询价后,世界银行将目标最低发行额提升至1.75亿美金,最高不会超过4亿美金,其中层级A目标调整为1.5亿~2亿美金,利率区间降为7%~7.25%,层级B调整为0.25亿~1.5亿美金,利率区间降为11.75%~12.25%。第二轮询价后,世界银行将目标发行额定为1.75亿~3.5亿美金,包括1.5亿~2.5亿美金的层级A和0.25亿~1亿美金的层级B,利率区间也进一步下降,层级A调整为6.9%~7%,层级B调整为11.5%~11.75%。最终,该债券确定发行额为2.25亿美金的层级A和9500万美金的层级B,前者利率为6.9%,后者利率为11.5%。

世界银行的流行病债券获得了2倍的超额认购,最终价格低于最初的定价区间。世界银行随后透露了该债券的投资者结构,层级A以专注巨灾债券的投资者为主,占比达61.7%,其余大部分投资者为资产管理企业和养老基金,二者占比合计为35%。层级B的最大投资者是养老基金,占比为42.1%,随后是巨灾债券投资者,占比为35.3%,资产管理企业和赠与基金占比分别为16.3%和6.3%。从地域来看,大部分投资者来自欧美,其余来自百慕大和日本。

过往国际疫情的理论适用性

(一)2014年的埃博拉病毒

2014年暴发的埃博拉病毒是世界银行成立PEF的原因。根据流行病债券的发行说明书,埃博拉病毒属于丝状病毒,影响债券的层级B,触发条件为:疫情期不少于84天,至少造成250人死亡,滚动增长病例(包括确诊病例和疑似病例)不少于250例,增长率3大于0,确诊率达到最低值33.33%,以及疫情为区域性或全球性。

针对地理范围条款,世界银行将暴发的传染病传播范围分为三类:(1)本地性的,即集中在一个辖区4,累计死亡人数不少于20人;(2)区域性的,即传播地区在1个以上8个以下,每个辖区累计死亡人数不少于20人;(3)全球性的,即传播地区为8个及以上,每个辖区累计死亡人数不少于20人。

当满足埃博拉病毒触发条件时,债券投资人本金损失的比例如表1所示。

假设埃博拉疫情暴发时,流行病债券已发行,则对于层级B投资者而言:2014年5月20日,疫情蔓延为区域性;6月13日,病例数达到250例;6月16日,疫情期达到84天,增长率大于0,确诊率达到33.33%;6月29日,确诊死亡人数达到250人,可触发30%的支付比例;8月17日,确诊死亡人数达到750人,可触发60%的支付比例;10月12日,确诊死亡人数达到2500人,可触发100%的支付比例。

(二)2009年的H1N1病毒

2009年暴发的甲型H1N1流感疫情,其病毒属于流感病毒,仅影响债券的层级A,触发支付条件需要同时满足:滚动确诊病例达到5000例;增长率大于0;增长率均值大于等于0.265。甲型H1N1流感疫情最终造成了1.8万人死亡。假设当时流行病债券已发行,则可触发100%的支付比例。

本次新冠肺炎疫情的适用性

新冠肺炎病毒属于冠状病毒,根据债券的发行说明书,层级A、层级B都涉及冠状病毒,但触发条件和支付比例有所不同。

层级A要求疫情严重程度同时达到:疫情期不少于84天,至少造成2500人死亡,滚动增长病例不少于250例,增长率大于0,确诊率达到最低值20%,以及疫情为区域性或全球性。当以上条件全部满足时,该层级的投资者将损失本金的16.67%。只要有一项条件没有满足,该层级的本金损失为零。

层级B在疫情期、滚动增长病例、增长率、确诊率、传播地区这几项参数上的要求与A级相同,但在死亡人数只需达到250人。当触发层级B支付条件时,针对不同的情况有不同的本金损失比例,如表2所示。

随着疫情的不断蔓延,3月11日,WHO正式宣布新冠肺炎为“大流行病”(pandemic)。3月23日,疫情期达到84天,死亡人数超过2500人,疫情达到全球性,滚动增长病例大于250例;4月9日,确诊率达到20%;4月16日,增长率大于0,全部参数条件已满足,债券触发:层级A损失本金的16.67%,即3750万美金;层级B损失本金的100%,即9500万美金。

二级市场对疫情的反应

世界银行的流行病债券是全球唯一一只关注流行病的巨灾债券。根据artemis网站发布的消息,自2月15日起,該债券价格随着疫情的不断升级开始出现下滑趋势。

自2018年埃博拉疫情暴发开始,流行病债券层级B的平均报价就在不断下降,并于2019年6月到达低谷40美金,随后自8月起价格开始回升,至年底价格已经接近70美金。

2020年,随着新冠肺炎确诊及死亡人数的增加,层级B的平均报价持续下降,2月底已经接近40美金,在3月2日暴跌至5美金。层级A的报价区间也下降至75~80美金。由于一旦触发支付条件,层级B的投资者最多会损失100%的本金,而层级A的投资者仅损失16.67%的本金,因此层级A报价的下降幅度较层级B要小得多。

评价和建议

(一)首只流行病债券的作用与不足

作为首只关注流行病灾害的债券,世界银行的流行病债券通过资本市场建立风险分担机制。当灾害发生时,该债拨付的资金能够帮助受灾国家更早、更快地应对危机和降低损失,这是金融市场服务公共卫生事业的一次具有开创意义的尝试。

同时,对于流行病债券也有一些批评的声音。截至2019年底,2018年暴发的埃博拉疫情已造成逾2200人死亡,病死率达66.2%。然而,由于流行病债券条款规定,只有疫情扩散到更多国家,才能触发支付条件,而除刚果(金)之外的其他国家未出现病死案例,所以未能触发该债券的支付条件。有学者认为,流行病债券让投资者获利了,但对于公共卫生的改善没有发挥应尽的作用。同时,债券的条款设计存在道德风险,受灾国家为获得资金资助可能会消极对待疫情。

2020年的新冠肺炎疫情还暴露出该债券疫情期参数时间过长的问题。3月11日WHO就已宣布其为“大流行病”,但直至3月23日疫情期才刚刚满84天,4月16日世界银行才宣布债券触发,而此时全球确诊人数已超过200万人,死亡人数也已超过13万人,全球已有213个国家宣布出现确诊病例。与其他类型的巨灾债券不同,流行病病毒传播快、可预防,越早干预越能够避免疾病的蔓延和恶化,资金越早介入也就越能够更好地发挥效果。

世界银行计划在第一期债券到期前发行第二期流行病债券。针对刚果(金)的情况,世界银行正在咨询风险模型企业,考虑在2.0版本的债券设计上调整地域条款,设置单一辖区内的触发条件和本金损失比例,以使救助资金更有效地发挥作用。

(二)对我国发行流行病债券的思考与建议

我国若发行流行病债券,当疫情发生时,债券募集资金可以用于疫情防治,不需要未来偿还,这是发行该类债券的优点及价值。此外,在借鉴国际经验的基础上,需结合国情对以下几点进行细致考虑。

第一,发行成本和收益。流行病债券发行的重点和难点在于债券定价,由于债券风险溢价较高,利息支出的负担较大,而定价过低又无法吸引投资者,因而寻找平衡点既需要专业能力,也需要操作经验。例如,在触发参数设计上需要慎重考虑地域条款。从新冠肺炎疫情能够看出,中国面对问题时有担当、有决心、有速度,采取多种措施遏制疫情蔓延。如果要设置地域条款,会降低触发的可能性,那么就可以相应调低发行利率,以减轻利息支出负担。

第二,发行主体的选择。目前国际上巨灾债券的发行主体包括三类:企业、政府、国际组织。其中,企业发行人以保险企业为主,而政府发行人包括中央政府和地方政府。需要注意的是,与自然灾害不同,流行病灾害没有规律,也无法预测。当政府作为发行主体时,由于地方和全国的流行病风险发生概率不同,参数设置上也应有所区别。从本次疫情的影响来看,批发零售、住宿餐饮、物流运输、学问旅游等人流聚集行业所受冲击最大,制造业、房地产等行业也受到一定的冲击。受冲击较大行业的企业可考虑探索发行流行病债券,以帮助自身在风险发生时渡过难关。

第三,债券的上市和转让。世界银行的流行病债券面向合格机构投资者发行,在卢森堡交易所上市,并在合格机构投资者之间转让,由国际中央托管机构完成债券的登记、托管、结算。如果发行流行病债券,对于选择境内发行还是境外发行,选择人民币定价还是美金定价,以及投资者基础问题等,都需要慎重思考。

注:

1.这些病毒包括新型正粘病毒(新型甲型流感病毒)、冠状病毒[严重急性呼吸综合征(SARS)病毒、中东呼吸综合征冠状(MERS)病毒]、丝状病毒(埃博拉病毒、马尔堡病毒)和其他人畜共患疾病的3种病毒,即克里米亚刚果热病毒、裂谷热病毒和拉沙热病毒。

2.PEF的资金来自两个渠道:一个是PEF决策团成员的捐赠款,包括日本政府捐赠的5000万美金、德国政府捐赠的7500万欧元、澳大利亚政府捐赠的720万美金;另一个是当触发债券参数和保险参数时世界银行转入的款项。

3.增长率根据国际复兴开发银行成员、国际开发协会成员最近五期“新增病例变动率”的均值和标准差计算得到。每期“新增病例变动率”反映当前14天总病例增长数较上一个14天总病例增长数的变动情况。

4.根据该募集书,辖区不同于国家的概念,还包括特别行政区、自治州等。

编辑单位:中央结算企业中债研发中心

责任编辑:鹿宁宁? 刘颖

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